Источник

В своей публикации «Поразительная динамика курсов валют: что это было?! И что ещё будет?»  я обещал опубликовать итоги своего исследования вопроса о том, что произошло на прошлой неделе: в чём причины такого катастрофического обрушения курса рубля и чего нам следует ещё ожидать? Начинаю выполнять своё обещание и публикую первую статью о возможных причинах произошедшего.
 
Сразу можно сказать, что причины произошедшего совершенно иные, чем причины девальвации 1998-го года. Золотовалютные резервы у России сейчас огромные: около 415 миллиардов долларов США, внешний государственный долг – совсем не большой: на 1 октября около 48 миллиардов долларов (да и внутренний долг небольшой: всего внешний и внутренний долг в России составляют порядка 10% от ВВП, а золотовалютные резервы – порядка 25% от ВВП). При таких условиях суверенный дефолт в России просто не возможен.
 
Некоторые экономисты высказывают такое мнение: всё дело не в проблемах государственных финансов, а в огромном внешнем корпоративном долге: говорят, что у России большой корпоративный долг – порядка 600 миллиардов долларов. Например, Константин Сонин – один из лучших российских экономистов, эксперт, без сомнения заслуживающий доверия, пишет в одном из своих недавних постов: «Ещё десять лет назад считалось, что долг должен быть государственным, чтобы вызывать проблемы, но сейчас, после Исландии-2008 и далее везде, понятно, что он может быть и совершенно частным». Эта гипотеза заслуживает тщательного рассмотрения. Ну, что ж, посмотрим. Откроем документ под названием «международная инвестиционная позиция» (далее буду обозначать его МИП – это таблица, в которой отображаются инвестиции в Россию из-за рубежа и инвестиции за рубеж из России). Там рассказывается всё про внешний долг России и его обеспеченность. Последние данные по МИП приводятся за 1 июля 2014 года.
Итак, смотрим:
Сначала, смотрим обязательства России перед внешним миром:
Обязательства России перед внешним миром всего  1320711 млн. долларов.
В том числе:
Прямые инвестиции (Участие в капитале и паи/акции инвестиционных фондов) 384665 млн. долларов.
Портфельные инвестиции (Участие в капитале и паи/акции инвестиционных фондов) 197005 млн. долларов.
Портфельные инвестиции (Долговые ценные бумаги органов государственного управления) 55646 млн. долларов.
Наличная валюта и депозиты в центральном банке 4951 млн. долларов.
Ссуды и займы, предоставленные центральному банку 2349 млн. долларов.
Ссуды и займы органам государственного управления 3862 млн. долларов.
Прочая кредиторская задолженность органов государственного управления 393 млн. долларов.
Исходя из этих данных, рассчитываем внешний долг частного сектора: 1320711-384665-197005-55646-4951-2349-3862-393=671840 млн. долларов.
Или, можно рассчитать внешний долг частного сектора проще (по другим данным):  208905 млн. долларов долг банков+ 449102 млн. долларов долг прочих секторов=658007 млн. долларов внешнего частного долга. Разные методы подсчёта дали немного отличающиеся результаты, но, полагаю, в рамках допустимой погрешности (где-то 2%).
 
Теперь же посмотрим на внешние активы России:
Внешние активы всего 1501916 млн. долларов.
Портфельные инвестиции (Долговые ценные бумаги, приобретённые Центральным банком) 2350 млн. долларов.
Портфельные инвестиции (Долговые ценные бумаги, приобретённые органами государственного управления) 3004 млн. долларов.
Наличная валюта и депозиты, размещённые Центральным банком 286 млн. долларов.
Ссуды и займы, предоставленные Центральным банком 45 млн. долларов.
Ссуды и займы, предоставленные органами государственного управления 57755 млн. долларов.
Торговые кредиты и авансы, предоставленные органами государственного управления 267 млн. долларов.
Прочая дебиторская задолженность пред Центральным банком 1 млн. долларов.
Прочая дебиторская задолженность пред органами государственного управления 1006 млн. долларов.
Резервные активы 478250 млн. долларов.
 
Рассчитываем сумму внешних активов частного сектора: 1501916-2350-3004-286-45-57755-267-1006-478250=958953 млн. долларов.
 
Итак, внешний долг частного сектора 672 млрд. долл., а внешние активы частного сектора 959 млрд. долларов. Внешних активов на 43% больше, чем внешнего долга. А теперь мне интересно услышать от экспертов, взвывших: «Какой ужас, у России такой большой корпоративный долг!» ответ на простой вопрос: «Где эти российские компании, у которых долг не обеспечен внешними активами?!». Понятно, что эти компании есть. Понятно, что введены санкции. Но большинство санкций касаются запрета или ограничений на предоставление обязательств, а не замораживания счетов.
 
Теперь для сравнения рассмотрим международную инвестиционную позицию России на 1 января 2008 года – того самого – кризисного – года, который начался с быстрого роста экономики, а закончился катастрофически. Чтобы понять, насколько сейчас всё обстоит хуже или лучше, чем тогда.
 
Обязательства России перед внешним миром на 1 января 2008 года:
Обязательства России перед внешним миром всего  1242781 млн. долларов.
В том числе:
Прямые инвестиции (Участие в капитале и паи/акции инвестиционных фондов)  464164 млн. долларов.
Портфельные инвестиции (Участие в капитале и паи/акции инвестиционных фондов)  307179+ 1732 млн. долларов.
Портфельные инвестиции (Долговые ценные бумаги органов государственного управления)  28635 млн. долларов.
Наличная валюта и депозиты в центральном банке  1863+48+26 млн. долларов.
Ссуды и займы, предоставленные центральному банку  0 млн. долларов.
Ссуды и займы органам государственного управления 11579 млн. долларов.
Просроченная задолженность органов государственного управления 1621 млн. долларов.
Прочая кредиторская задолженность органов государственного управления  67 млн. долларов.
Исходя из этих данных, рассчитываем внешний долг частного сектора: 1242781-464164-307179-1732-28635-1863-48-26-11579-1621-67=425867 млн. долларов. По другим данным можно подсчитать внешний долг частного сектора России того времени проще: 163656 млн. долларов долг банков+260 966 млн. долларов долг прочих секторов=424622 млн. долларов.
 
Теперь же посмотрим на внешние активы России:
Внешние активы всего 1092182  млн. долларов.
Торговые кредиты и авансы, предоставленные органами государственного управления   1573 млн. долларов.
Ссуды и займы, предоставленные органами государственного управления 20003 млн. долларов.
Долгосрочные депозиты органов денежно-кредитного регулирования 30 млн. долларов. 
Текущие счета и краткосрочные депозиты органов денежно-кредитного регулирования  35 млн. долларов.
 
Текущие счета и краткосрочные депозиты органов государственного управления  513 млн. долларов.
 
Просроченная задолженность перед органами государственного управления  43340 млн. долларов.
 
Задолженность по поставкам на основании межправительственных соглашений 1828  млн. долларов.
Прочая дебиторская задолженность пред Центральным банком 46 млн. долларов.
Прочая дебиторская задолженность пред органами государственного управления  1136 млн. долларов.
Резервные активы  478762  млн. долларов.
 
Рассчитываем сумму внешних активов частного сектора: 1092182-1573-20003-30-35-513-43340-1828-46-1136-478762=544916 млн. долларов.
 
Итак, на 1 января кризисного 2008 года внешние активы частного сектора составляли 544916 млн. долларов, а внешний долг частного сектора 425867 млн. долларов. Кажется, что обеспеченность внешнего долга внешними активами была тогда не такой уж и плохой: аж целых 127%. То есть, на 1 января того года внешних активов у частного сектора было на 119 миллиардов долларов больше, чем внешнего долга – такая, своего рода, «подушка безопасности». Однако, что в 2008 году происходило с золото-валютными резервами?: они выросли с 479 миллиардов долларов на 1 января до 598,1 миллиарда долларов на 8 августа 2008 года. Думаете, это было хорошо? Отнюдь! Увеличение золотовалютных резервов на 119,1 миллиарда долларов за 7 месяцев очень опасно для экономики: превышение частных внешних активов над частным внешним долгом на начало года было 119 миллиардов, а государство за 8 месяцев взяло и перераспределило эту «валютную подушку безопасности» частного сектора в свою пользу. Потом, в ходе кризиса, пришлось быстро снижать золотовалютные резервы, чтобы вернуть частному сектору отобранную «подушку безопасности». А эта «подушка безопасности» в то время была очень нужна частному сектору. Особенно, банкам. Ведь, на 1 января 2008 года общая сумма внешних активов банковского сектора составляла около 97 миллиардов долларов, а внешний долг банков 163,7 миллиардов долларов. Здорово! При рекордных золотовалютных резервах внешний долг банков был обеспечен только на 59%. Это была, даже, не просто катастрофическая, а самоубийственная необеспеченность банков валютными резервами. Это всё произошло от того, что золотовалютные резервы были у государства и центрального банка, а не у частных банков. Коммерческим банкам не хватало 66,7 миллиардов долларов. И за несколько месяцев до начала кризиса государству следовало бы уменьшить свои золотовалютные резервы на 66,7 миллиарда долларов, а не увеличивать их на 119 миллиардов. Но государство поступило иначе. И мы все помним, как потом пришлось в спешном порядке менять законодательство, быстро снижать золотовалютные резервы и предоставлять банкам помощь.      
 
Что же происходит теперь? Теперь внешних активов у частного сектора на 43% больше, чем внешнего долга, то есть, имеется «подушка безопасности» в 288 миллиардов долларов. Если посмотреть отдельно на банки, то там тоже с обеспеченностью внешними активами, вроде бы, неплохо: на 1 июля 2014 года активы банковского сектора составляли 311 миллиардов долларов, а внешний долг банков 209 миллиардов долларов (к 1 октября он уменьшился до 192 миллиардов). То есть, всё теперь не так ужасно, как в 2008 году: у банков есть «подушка безопасности» в более, чем 100 миллиардов долларов. Да и центральный банк больше не проводит политики безумного наращивания золотовалютных резервов: в начале года золотовалютные резервы составляли 510 миллиардов долларов, а на 12 декабря – около 415 миллиардов. Они уменьшились почти на 100 миллиардов долларов. И хорошо, что уменьшились (если бы не было этого уменьшения, то сейчас всё было бы гораздо хуже).  
 
В целом, у российского частного сектора есть средства, с помощью которых он сможет погасить свои внешние долги, поэтому слухи о катастрофе, связанной с корпоративным долгом сильно преувеличены. Конечно, часть данных о финансовом положении компаний может оказаться сфальсифицирована, ситуация в разных компаниях сильно отличается: кому-то может потребоваться помощь, а кого-то придётся посадить в тюрьму. Но такой сверхкатастрофической необеспеченности внешними активами, как в 2008 году, сейчас нет. Опасность для экономики России не в большом корпоративном долге, а в оттоке инвестиций. Но в 2008 – 2009 гг. произошло колоссальное снижение инвестиционной привлекательности России (общая сумма инвестиций в Россию снизилась за год с 1242781 миллиардов долларов до 755906 миллиардов, то есть, почти на 500 миллиардов долларов, но и тогда не было такого падения курса рубля, как сейчас). Так что, снижение инвестиционной привлекательности России для иностранных инвесторов сейчас – не главный фактор обесценивания рубля (хотя может оказаться верным другое: падение курса рубля может ещё более снизить инвестиционную привлекательность России: очень рискованно вкладывать средства в страну, когда она находится на грани гиперинфляции).
 
Итак, что имеем: денежная масса, практически не растёт, центральный банк борется с инфляцией и девальвацией, повышая ставку (как и полагается по учебнику макроэкономики), государственный долг маленький, золотовалютные резервы – огромные, санкции не такие уж и обширные (они создают огромные проблемы для экономики в долгосрочной перспективе, но как таковые не должны приводить к столь катастрофическим последствиям в перспективе краткосрочной: в одной из ближайших публикаций я приведу доказательства того, что санкции как таковые не смогли бы привести к такому колоссальному падению курса рубля), внешний корпоративный долг более, чем хорошо, обеспечен внешними активами.
 
Похоже, что гипотеза о том, что это большой внешний корпоративный долг создал такие проблемы для России, не подтверждается. Получается, что приходим к тому, с чего начали: вроде бы, всё в финансовой сфере хорошо, но почему, тогда, произошло такое падение курса рубля?! В России есть огромные институциональные проблемы (отсутствие независимого суда, эффективного местного самоуправления, феноменально высокий уровень коррупции). Но и эти институциональные проблемы проявляют себя в долгосрочной перспективе (в том, что годовой экономический рост оказывается 1—2%, вместо желаемых 5 – 6%) и в краткосрочной к таким последствиям, которые произошли в последних недель, не приводят. Что, вообще, происходит?! Другие объяснения происходящего я рассмотрю в следующих публикациях. Продолжение следует…